Основным событием минувшей недели на мировых финансовых рынках стал резкий взлёт процентных ставок по государственным облигациям практически во всех странах мира. Это ставит мировые центробанки перед дилеммой: либо позволить ставкам расти и тем самым затормозить или даже сломать начинающееся восстановление экономики, либо искусственно сдерживать рост ставок, ещё больше увеличивая и без того беспрецедентные темпы «печатания» денег. Вероятнее всего, будет выбран второй вариант, и это приведёт к дальнейшему разгону инфляции в целом по миру.

В ТЕЧЕНИЕ нескольких лет до начала пандемии в большинстве стран мира на фоне мягкой денежно-кредитной политики (ДКП) процентные ставки постепенно снижались, а с началом острой фазы коронакризиса этот процесс ещё более ускорился из-за дальнейшего резкого смягчения ДКП (подробнее см. «Система пошла вразнос», «Правда», №29, 20.03.2020). В частности, доходность (то есть процентные ставки) долгосрочных государственных облигаций в развитых странах при этом также снижалась.

Однако примерно с конца осени прошлого года в большинстве стран мира наблюдается рост доходности долгосрочных государственных облигаций, причём с начала текущего года этот рост заметно ускорился. Причин тому несколько, но главная из них — нарастание инфляционных ожиданий по всему миру, вызванных гигантским объёмом денежной эмиссии в ведущих мировых экономиках. Мы подробно писали об этом два месяца назад в статье «Стагфляция уже у порога» («Правда», №125, 22.12.2020), и сейчас все описанные в той статье тенденции не только продолжились, но и заметно усилились.

Наиболее характерным предвестником инфляционной волны, надвигающейся на мировую экономику, является всё более ускоряющийся рост мировых цен практически на все сырьевые товары. Так, к 25 февраля этого года широкий индекс цен (в долларах США) на сырьевые товары от Доу-Джонс, включающий нефтегазовый сектор, продовольствие и промышленные металлы, вырос от минимумов прошлого апреля ровно вдвое (с 421 до 842 пунктов); сейчас он уже значительно превышает свои значения до начала пандемии (тогда был диапазон 600—650 пунктов, который держался несколько лет). Причём рост идёт с ускорением: к 25 февраля указанный индекс вырос более чем на 10% с начала месяца.

Подорожание сырья уже привело и ускорило повышение цен на товары более высоких переделов: так, например, цены на стальной прокат в феврале составили порядка 650 долларов за тонну в Китае, порядка 700 долларов — на постсоветском пространстве, порядка 800 долларов — в Бразилии и Германии, а в США они поднялись до рекордных 1176 долларов за тонну, при том что ещё в сентябре прошлого года во всех указанных странах цена составляла примерно 500 долларов за тонну.

Понятно, что на таком фоне по всему миру начали расти инфляционные ожидания, поэтому инвесторы стали требовать более высоких процентных ставок по облигациям, чтобы компенсировать будущую инфляцию. Также сыграли свою роль опасения того, что центробанки в ответ на разгон инфляции будут вынуждены перейти к повышению процентных ставок раньше, чем ожидалось.

Но дело не только в этом. Ещё одна причина связана с балансом спроса и предложения на рынке государственных облигаций: бюджетные дефициты в развитых странах и, особенно, в США растут, так что правительствам приходится размещать всё бóльшие объёмы госдолга, это давит на цены государственных облигаций, и их доходность растёт.

Дисбаланс на рынке госдолга привёл к тому, что доходность гособлигаций начала расти опережающими темпами даже по сравнению с инфляционными ожиданиями, повысились реальные процентные ставки. Этот процесс резко ускорился с начала текущего года, то есть как раз с того момента, когда в США демократы получили контроль над конгрессом, и стало понятно, что в ближайшем будущем будут объявлены новые многотриллионные фискальные стимулы, которые надо будет финансировать увеличением размещения госдолга.

Сейчас в конгрессе рассматривается «антипандемический» пакет стимулов на 1,9 трлн долларов, и демократы обещают чуть позже принять ещё и пакет «инфраструктурных» стимулов, который, по предварительным оценкам, должен составить порядка 3 трлн. Эти ожидания привели к тому, что инвесторы начали заранее избавляться от государственных облигаций, сначала в США, но очень быстро процесс перекинулся и на другие страны — как развитые, так и развивающиеся; ведь все рынки взаимосвязаны, поскольку ограничений трансграничного движения капитала в мире практически нет.

ОБЩЕМИРОВАЯ тенденция к росту процентных ставок затронула и Россию: за первые два месяца этого года доходность 10-летних облигаций федерального займа (ОФЗ) поднялась почти на целый процентный пункт: с 5,89 до 6,82%. Минфину всё сложнее находить покупателей на вновь размещаемые выпуски ОФЗ. Так, например, 3 февраля аукцион по выпуску 7-летних ОФЗ был признан несостоявшимся «в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен», поэтому на последующих аукционах минфин, чтобы избежать повторного провала, был вынужден предлагать при размещении ОФЗ существенную премию по отношению к текущим ценам на вторичном рынке.

И если для России и прочих развивающихся стран провальные аукционы по размещению государственных облигаций не являются чем-то из ряда вон выходящим, то для США подобное событие — очень серьёзный знак. Именно это произошло в четверг, 25 февраля, когда аукцион по размещению 7-летних гособлигаций США был почти сорван: отношение объёма заявок к объёму размещения оказалось минимальным за несколько десятилетий, а доля иностранцев (куда входят, главным образом, иностранные центробанки и суверенные фонды) составила всего лишь 38%, что почти вдвое ниже типичных значений за последние несколько лет (60—70%). Столь низкий интерес иностранцев к американским гособлигациям — очень тревожный сигнал для доллара как основной резервной валюты.

Как только были объявлены результаты этого «катастрофического» аукциона, по всем мировым финансовым рынкам прокатилась волна распродаж. В первую очередь падали цены государственных облигаций разных стран, резко выросла их доходность, и это спровоцировало падение котировок акций и сырьевых товаров. Доходность 10-летних гособлигаций США в четверг, 25 февраля, выросла с 1,38 до 1,53%, а на пике паники в течение дня она достигала 1,61%. В целом по миру рост доходности гособлигаций по итогам февраля оказался весьма значительным.

Почему это важно? Во-первых, рост доходности государственных облигаций приводит к тому, что стоимость обслуживания госдолга растёт, поскольку новые облигации (в частности, выпускаемые взамен погашаемых для рефинансирования долга) приходится размещать по более высоким процентным ставкам. Поэтому для многих государств с большим объёмом госдолга (по отношению к ВВП) его обслуживание может стать неподъёмным. К этой категории относится большинство развитых стран.

Во-вторых, рост доходности долгосрочных государственных облигаций приводит к росту процентных ставок по всем типам долговых обязательств: по корпоративным и муниципальным облигациям, длинным банковским кредитам, ипотеке. Именно поэтому ставки по 10-летним государственным облигациям являются одним из ключевых индикаторов состояния экономики и финансового рынка соответствующей страны. В странах, где компании сильно закредитованы, рост процентных ставок (если он продолжится и дальше) заметно ухудшит их финансовое положение и инвестиционные возможности и может даже привести к массовым банкротствам.

Для России оба указанных фактора серьёзны, но не критичны, поскольку и объём российского госдолга, и закредитованность компаний по мировым меркам невелики. Рост процентных ставок (если он будет умеренным) может привести к дальнейшей стагнации отечественной экономики, но не к массовым банкротствам предприятий. Поэтому глава нашего Центробанка Эльвира Набиуллина недавно заявила, что цикл снижения ключевой ставки завершён и ставка может быть поднята уже в этом году. Так что можно предположить, что ЦБ будет бороться с надвигающейся инфляцией посредством умеренного повышения ключевой ставки, однако ожидать резких скачков (как, например, в 2014 году, когда ЦБ поднял ключевую ставку до 17%) вряд ли стоит.

А вот во многих развитых странах ситуация гораздо хуже, и это очень существенно для прогноза дальнейших процессов в мировой финансовой системе, так как эти страны как раз являются эмитентами мировых резервных валют. И поскольку основная мировая резервная валюта — это доллар США, рассмотрим подробнее ситуацию в этой стране.

Доходность американских гособлигаций устойчиво снижалась с ноября 2018 года; но вот с начала текущего года начала расти: за январь — февраль доходность американских 10-летних гособлигаций выросла в полтора раза — с 0,93 до 1,41%, вплотную приблизившись к уровням до начала пандемии. При этом объём госдолга США с начала пандемии вырос с 23 до почти 28 трлн долларов.

Помимо ожидаемых проблем с обслуживанием госдолга, рост доходности американских гособлигаций привёл к росту процентных ставок по всем типам долгосрочных долговых обязательств, что уже оказывает влияние на экономическую активность. Так, например, ставки по ипотеке в США устойчиво снижались с ноября 2018 года, но с января этого года они начали расти. В первой половине февраля их рост заметно ускорился, вследствие чего объёмы выдачи новых ипотечных кредитов начали резко снижаться. В первые две недели февраля темпы этого снижения ещё оставались весьма умеренными (соответственно на 4 и 5% по отношению к предшествующей неделе), но на третьей неделе падение резко ускорилось: объёмы выдачи новых ипотечных кредитов упали сразу на 11,6%, что стало худшим показателем с апреля 2020 года.

Похожая картина и с доходностью корпоративных облигаций: она растёт, поэтому обслуживание долгов становится для компаний более дорогим, может стать неподъёмным, так как во время пандемии долги существенно выросли. Это очень серьёзно, поскольку в США велика доля так называемых компаний-зомби, для которых рост стоимости обслуживания долга — это прямая дорога к банкротству.

КОМПАНИЕЙ-ЗОМБИ называется такая, у которой объём операционной прибыли недостаточен даже для выплаты процентов по долгам, не говоря уже об инвестициях, дивидендах и т.д. Подобная компания может существовать либо за счёт постоянной денежной подпитки от акционеров, либо наращивая свою закредитованность. Устойчиво оставаться на плаву компании-зомби могут только в периоды снижения процентных ставок, когда рост объёма долга компенсируется снижением ставки и общая долговая нагрузка остаётся стабильной.

В результате пандемии ситуация с компаниями-зомби в американской экономике обострилась. Есть предварительные оценки агентства «Блумберг», согласно которым из трёх тысяч крупнейших торгуемых на бирже американских компаний (они объединены в биржевой индекс Russel 3000) порядка четверти (739 компаний) по состоянию на ноябрь 2020 года имели операционную прибыль, недостаточную для уплаты процентов по долгам; при этом 226 компаний в 2020 году попали в эту категорию впервые. Общий объём долгов компаний-зомби из индекса Russel 3000 за период пандемии вырос вдвое, вплотную приблизившись к отметке в 2 трлн долларов.

Понятно, что при столь возросших объёмах долгов возврат к допандемическому уровню процентных ставок быстро приведёт к банкротству большую часть этих компаний-зомби, так как рефинансирование долгов станет для них заметно дороже, а операционная прибыль, наоборот, скорее всего, ещё долго будет оставаться ниже, чем до пандемии. Таким образом, устойчивое закрепление процентных ставок в США даже на нынешнем уровне (не говоря уже о дальнейшем росте) — это прямая угроза запуска волны массовых банкротств в США. Поэтому Федеральной резервной системе (ФРС), выполняющей функции центробанка в США, в ближайшем будущем придётся принимать меры для снижения долгосрочных процентных ставок.

В других развитых странах ситуация похожая, и многие ведущие мировые центробанки уже заговорили о том, что для стабилизации процентных ставок надо увеличить объёмы выкупа гособлигаций (то есть ещё более увеличить темпы денежной эмиссии), а некоторые из них (например, австралийский центробанк) уже начали это делать. Выкуп гособлигаций со стороны центробанка влияет на баланс спроса и предложения, цена гособлигаций растёт, а их доходность, соответственно, падает.

Однако ФРС пока ограничивается лишь словесными интервенциями, повторяя, что рост инфляции выше целевого ориентира не является проблемой и что ужесточения денежно-кредитной политики не будет ещё несколько лет, пока безработица не вернётся на докризисный уровень. Тем не менее о дальнейшем увеличении объёмов выкупа гос-облигаций для снижения долгосрочных процентных ставок чиновники ФРС пока молчат; наоборот, они подчёркивают, что рост ставок — это здоровое явление, свидетельствующее об ожиданиях роста экономики.

Такая позиция ФРС понятна: ведь официальное признание того, что США не в состоянии разместить новый госдолг на рыночных условиях и поэтому ФРС вынуждена его монетизировать (то есть выкупать), — это мощный удар по статусу доллара как основной мировой резервной валюты. Весной прошлого года что-то подобное уже было: ФРС выкупала больше гособлигаций, чем размещало министерство финансов, но тогда были «экстремальные обстоятельства». Сейчас же считается (ошибочно!), что экономическая активность почти нормализовалась и вот-вот вернётся на докризисные уровни. Монетизация госдолга в такой ситуации вызовет неприятные для США ассоциации с Германией периода после Первой мировой войны, Зимбабве или Венесуэлой (эти страны являются общеизвестными примерами того, как монетизация госдолга может привести к гиперинфляции).

Поэтому возможно, что ФРС начнёт закачивать в систему новые деньги, не объявляя этого публично, по крайней мере до поры до времени. На эту мысль наталкивает тот факт, что с середины февраля ФРС прекратила еженедельно публиковать оперативные данные об объёме денежной массы; теперь будет публиковаться лишь усреднённое значение объёма денежной массы за календарный месяц, причём публикация будет делаться с задержкой в 3—4 недели. То есть если стабилизация процентных ставок, которую мы наблюдаем в первые дни марта, произошла благодаря новым денежным вливаниям от ФРС, то о соответствующем росте денежной массы мы узнаем лишь в конце апреля.

ИТАК, произошедшая в конце февраля дестабилизация мирового рынка государственных облигаций, скорее всего, приведёт к тому, что «монетарное безумие» ведущих мировых центробанков выйдет на новый уровень: их «печатный станок» заработает ещё интенсивнее, создавая предпосылки для ещё большего разгона инфляции в мировом масштабе.

Газета «Правда».

06 Марта 2021